本文来自微信公众号“东方旅游家”神秘顾客营运，作家：王克宇、椰香、庄莹。

咱们觉得暖锅是餐饮行业的优质赛说念，而从品牌力、鸿沟、计较后果和盈利能力等维度来看，海底捞（06862）都是暖锅产业链卑鄙最为优质的公司。公司品牌价值之高、鸿沟之大、单店计较后果之强是其核心竞争力的最好体现。咱们觉得群众卫惹事件影响终会畴昔，公司竞争力隆起、护城河浩荡、成长性犹在，不绝看好

核心不雅点

为什么说海底捞是最强的暖锅餐饮公司：1)品牌、鸿沟、计较后果和盈利能力四个维度均是业内最好：公司行为暖锅餐饮企业榜首，占领消费者心智，在鸿沟、计较后果上遥遥起头于同行，高运营后果下净钞票收益率位居行业前哨;2)管理行业内品牌和扩店两大核心问题，进入高速发展阶段：公司突破品牌设立和高效拓店两大行业难点，近几年以每年200家以上的速率扩展新店，进入高速发展阶段。

咱们觉得公司核心竞争力不仅有品牌上风，更有完善的管理和供应链，龙头成色不改：1)极致化服务塑造海底捞品牌上风：公司通过提供极致化服务眩惑主顾，塑造出我方的品牌;2)管理体系保险东说念主才供应，加深品牌壁垒：提供高质料服务的最紧要身分是门店管理者和服务东说念主员，公司通过激发与监管并举、温度和轨制互补的管理体制，一语气不停地培养出了妥当公司需求、认同公司核情绪念的东说念主才，保险了拓店的东说念主才储备，也加深了品牌壁垒;3)供应链管理是安全高效扩店的基础：公司在产业链各个圭表都进行深度布局，曲折游之间协同效应深厚，从各方面保险门店的拓张和运营。

不绝看好公司发展，竞争上风愈发浩荡，门店拓展空间仍可不雅，群众卫惹事件影响事后成长黄金期仍在：1)咱们觉得公司仍是酿成了品牌、供应链和东说念主才梯队三大先发上风，其后者难以突出：海底捞“服务好”的品牌仍是树大根深，其后者难掳掠心智;公司领有完善的供应链体系，其关联公司颐海国际和蜀海供应链仍是成长为行业标杆;东说念主才梯队难以复刻;2)公司开店数目尚有翻倍空间，仍具备较大的成长后劲：咱们觉得公司一/二/三线及以下城市的耐久门店核心为246/552/753家，共计1551家，相较于当今中国大陆716家(收尾19年底)的门店数目还有翻倍空间;每年200家摆布的高速开店有望络续至2022年，群众卫惹事件的一次性影响事后，公司仍处在发展的黄金阶段。

财务预测及投资提出

谈判到群众卫惹事件带来的关店影响，咱们转机20-22年公司eps预测至0.40/0.91/1.20元。咱们以DCF给出公司宗旨价34.75港元，对应21-22年PE 79/35X，上调至“增持”。

风险辅导

群众卫惹事件的不信服性;新开门店数目不足预期;食材、职工薪酬等成本项的大幅异动

目次

一、为何海底捞是最优秀的暖锅餐饮公司?

暖锅行为餐饮行业的优质赛说念已慢慢成为商场共鸣，而产业链卑鄙圭表的暖锅店繁密、竞争更是尤为热烈。但不管从品牌力、鸿沟、计较后果和盈利能力等维度来看，咱们觉得海底捞都是暖锅产业链卑鄙最为优质的公司。凭借其深厚的核心竞争力，海底捞突破一般暖锅企业品牌塑造和拓店复制的瓶颈，成为最强的暖锅餐饮公司，并进入高速发展阶段。

1.1、 从区域性小品牌到全球性的及第餐饮品牌

自1994年于四川简阳开启第一家门店到如今全球共768家门店(19年底数据)，公司仍是从区域性小品牌发展为成为全球性的及第餐饮品牌，复盘海底捞近30年的发展历程，大致不错分为三个阶段：

1)第一阶段(十年)：极致化服务塑造品牌力。公司从四川简阳的双夫妇暖锅店到郑州、西安等区域性暖锅连锁品牌，十年内共开店8家。由于刚起步就濒临尖锐化的竞争情状，倒逼首创东说念主别有肺肠，采用极致化服务的计较策略来眩惑来宾、留下来宾，奠定了服务塑造品牌力的基石。

2)第二阶段(六年)：管理体制变革，为门店裂变式增长储蓄东说念主才动能。公司从区域性暖锅连锁到世界暖锅连锁品牌，世界开店稳步鼓动，门店数目拓展至60家摆布。海底捞在发展初期，多依靠家庭化的管理形态进交运营和培养东说念主才，而当企业越作念越大，如若依然采用家庭式培养样貌，后果低且质料档次不王人，是以必须要依赖模范化和可复制的管理轨制进行东说念主才运输，为拓新门店储备优秀的管理者。

3)第三阶段(十年)：服务为内核，东说念主才和供应链管理为双翼，海底捞进入高速发缓期。公司从世界性暖锅连锁品牌拓展到全球商场，何况加快国内各线城市开店速率，十年内门店数目从60余家增长至768家，近几年更是以每年200家以上的门店数目快速膨大，公司进入高速发展阶段。

2018年公司于港交所上市，证实19年年报数据，公司为港A两个商场中鸿沟最大的餐饮品牌。上市净募资 72.7 亿港币，对应约 64.3 亿元东说念主民币，其中约60%的资金将用于推论门店，按照每家新开门店成本开支800-1000万东说念主民币测算，召募资金将救助草率400家新开门店，为公司的门店拓宽提供了有劲的资金保险。

公司首创团队长久掌捏王人备控股权，将络续为公司的发展把舵领航，保险公司坐稳暖锅最强餐饮公司。公司的首创团队为张勇老婆及施永宏老婆，共计持有约45.05亿股，占比约85%，其中张勇先生通过信赖+妃耦权益胜利/蜿蜒抑遏公司68.6%的投票权，是公司管理计较决策的最核心东说念主物。事实上，公司发展二十多年以来，张勇先生在实质层面长久享有王人备抑遏权，其行为把舵东说念主，在公司创立、定位、发展、纠正的每一步，都享有最具重量的发言权。跟着公司进入高速发展阶段，清静的控股结构保险了公司计策的一贯实行。

1.2、 为什么说海底捞是最优秀的暖锅餐饮公司

1.2.1、品牌力：占领消费者心智，当之无愧的暖锅第一大品牌

神秘顾客公司_赛优市场调研

中国暖锅餐饮十强名单时有更替，而海底捞年年稳居榜首。中国饭馆协会公布的中国餐饮业年度答复自大，2015-2019年中国暖锅餐饮集团十强名单每年都有不少转机，比如以高性价比打出品牌的呷哺呷哺异军突起，从15年第七名爬升至第二名，而小尾羊、澳门豆捞等在热烈竞争中略显式微，唯有海底捞年年稳居榜首，是当之无愧的暖锅第一大品牌。

行为暖锅品类的代名词占领消费者心智，品牌驰名度与肯德基比肩。品牌行为一种无形钞票，难有一套放之四海皆准的体系去评价和忖度，咱们从“消费者深夜思吃什么”这一角度不雅察海底捞品牌驰名度，提供一个视角借以体现海底捞品牌的价值。咱们考取微博用户及时更新的动态，统计一定时刻段内(食欲繁盛的深夜)关节词“思吃+海底捞”的出现频次，并与其他暖锅、奶茶、西法快餐品牌对比发现：

1)思吃海底捞的用户动态数目远远高于思吃其他暖锅的动态数目，海底捞的“思吃”频数与肯德基大体一致。在英国品牌评估机构Brand Finance发布的“2019全球最有价值的25个餐厅品牌”名次榜中，肯德基排名第三，侧面不错体现海底捞在中国餐饮鸿沟的品牌价值。

2)在部分消费者心目中，海底捞仍是成为暖锅的代名词。具体看用户动态内容发现，部分消费者将海底捞行为暖锅的代名词，与蛋糕、奶茶、烤肉、麻辣烫等大品类并排说起。品牌得手占据了消费者的品类瓦解与心智，背后是其在品类中雄壮竞争力。

1.2.2、鸿沟：营收遥遥起头，且市占率不停耕作

2018年海底捞全球/中国大陆门店数目466/430家，餐厅营收165/152亿元，营收鸿沟比较同行竞争者如德庄(50亿摆布)、呷哺呷哺(47亿摆布)遥遥起头。且跟着门店数目的膨大，近五年来营收督察高增长，15-18年的复合增速达到40%，推动市占率不停耕作。

1.2.3、计较后果：高客单价+高翻台率下，坪效远高于业内水平

坪效是反映计较后果的最胜利宗旨，高客单价和高翻台率下，海底捞坪效远高于业内水平：

1)咱们将坪效拆解为：翻台率*桌数*每桌东说念主数*客单价*营业天数/餐厅面积，在桌数、每桌东说念主数、营业天数与餐厅面积相对固定的情况下，翻台率和客单价是影响坪效的最紧要宗旨;

2)海底捞举座客单价(东说念主均消费)逐年高涨，2019年H1达到104.4元，轻便是呷哺呷哺的两倍，处于世界暖锅店东说念主均消费价位的前5%梯队;

3)在高客单价的情况下，海底捞的翻台率也大幅起头，2019年H1为4.8次/天，远高于呷哺呷哺的2.4次/天;

4) 高客单价近似高翻台率，海底捞锻真金不怕火门店的坪效在7万元/平摆布，达到了业内一般企业的2.5~3倍之高。

1.2.4、盈利能力：运营后果处于行业最高水平

公司运营后果处在行业最高水平。咱们考取港A两市鸿沟较大的餐饮上市公司，拆分其钞票收益率结构发现：

1)公司净钞票收益率位居行业前哨，2018年为33.89%，谈判到18年上市后钞票总额耕作，年末静态盈利宗旨ROE(摊薄)也有19.1%，在行业均值以上;

2)高净钞票收益率主要来源于高钞票盘活率，2018年为2.17倍，位于行业最高梯队;

3)高钞票盘活率的核心原因在于单店计较后果极高+高效供应链管理体系。具体来看，在高翻台率+高客单价下，公司门店坪效远高于业内水平，钞票变现速率快，一般来说单店投资回收期在一年以内。此外，公司把食材供应和配送，暖锅料研发和坐褥等圭表均放到体外关联公司，消弱公司表内的固定钞票和存货。

1.3、 海底捞突破了暖锅企业成长性的哪两个瓶颈

暖锅企业的成长过程中濒临两个核心问题：第一是如安在尖锐化竞争中脱颖而出，设立起我方的品牌;第二是如安在保证质料的基础之上从1到N，拓展新店，作念大作念强。具体来看：

1)低进入壁垒+高盈利能力导致暖锅行业竞争热烈，塑造品牌得到主顾认同是取胜的基础。正如咱们在行业答复中所言，由于暖锅店仅需提供半制品食材，一般不需要后厨特异性深加工，操作简便，进入壁垒低，且坪效高+盈利能力强两大核心身分能够为暖锅店的计较者提供更大利润空间，眩惑了更多东说念主加入到暖锅行业中，导致暖锅行业竞争尖锐化，其餐位增长速率、营业面积增速和职工总额增速均高于正餐和快餐品类，暖锅行业处于供大于求的买方商场是不争的事实。在这种环境下，暖锅企业能够设立我方的口碑和品牌，得到消费者的认同，络续地眩惑消费者入店消费是取得得手的基础所在。

2)拓展新店受到东说念主和物的抑遏。暖锅行业天然进初学槛不高，但是思要复制得手的老店，拓展新店，作念大鸿沟也阻扰易。证实中国饭馆业协会的调研数据，绝大部分餐饮企业的门店数目在50家以下。跟着门店数目的加多，新店膨大将在东说念主和物两个方面受到抑遏，具体来看：

1.枯竭认同公司计较理念的管理东说念主才和职工维系新开门店的运营;

2.枯竭完善的供应链保险食材清静安全高效的供应：成绩于行业性情，暖锅企业一定进程上管理了复制开店过程中食材模范化的问题。但不可幸免的是，跟着开店数目加多，企业聘任外乡膨大，采购环境变化+隐敝区域加多，对食材配送的时效性、清静性、安全性以及成本抑遏都加多了挑战。

海底捞品牌设立+高效拓店等亮眼发达是其核心竞争力的最好体现。现时，其行为暖锅第一大品牌，占领消费者的心智，在鸿沟、单店后果、盈利能力等硬件上也遥遥起头于同行，其品牌价值之高、鸿沟之大、单店计较后果之强是其核心竞争力的最好体现。这背后，是海底捞仍是得手突破了一般暖锅企业濒临的品牌和拓店两浩劫题，不停自我沉稳上风的过程。

公司是如何突破品牌+拓张的两大瓶颈?背后又体现了怎样的核心竞争力?咱们将鄙人一章中详备讲述咱们的见解。

二、核心竞争力分析：服务教训品牌，管理+供应链体系加深壁垒

咱们觉得，海底捞极致化服务教训了海底捞的品牌，使其在热烈竞争中脱颖而出，成为暖锅行业第一大企业。而品牌是一种对于产物品性和消费体验的欢跃，需要预防呵护。公司激发与监管、温度与轨制相会通的管理轨制为公司培养出了有能力、有主不雅能动性的东说念主才梯队，保险了高质料服务的络续性;全产业链深度布局的供应链体系是公司安全高效膨大的基础。管理体制和供应链体系是公司扩店的基石，并加深了品牌壁垒，是公司络续取得得手的关节所在。

2.1、 极致服务酿成竞争上风，塑造海底捞品牌

一般来说，餐饮行业五要素(口味、服务、价钱、地点和环境)之中，如若能将其中一两个要素作念到极致，不错使企业从同质化竞争中脱颖而出，酿成我方的相反化上风，从而一语气不停地眩惑主顾，得到得手。对于海底捞而言，其极致的要素在于远超同行水平的极致服务：

1. 消费前等位服务：包括失业零食与饮料供应，航行棋等游戏开荒，叠千纸鹤对消费额举止，好意思甲举止;

2. 消费中全场地服务：每桌消费配备专科服务员，快速的配餐服务，供应皮筋/手机袋/眼镜布等客户需求用品，全自助配料及生果服务，饮料无尽量服务;也能够满足客户的针对性需求，比如说为单东说念主消费者提供玩偶，为过诞辰的消费者提供寿面和诞辰歌，为佩带婴儿的消费者提供婴儿车等性情服务。

3. 消费后服务：提供餐饮小食礼品;

咱们觉得，极致化服务对应的消费者受众群体广，服务质料评判较为显性，比较价钱和口味是更好的发力点。

1)从价钱角度看，几家偏中高端的驰名暖锅连锁品牌之间并未有较大相反。咱们考取江浙沪一线、新一线及二线城市样本，对比分析了公司与其他暖锅连锁品牌的客单价，不错看出，海底捞客单价水平并未显耀高于其他同类型暖锅连锁品牌(不谈判类似呷哺呷哺等经济型暖锅店)，因此从价钱角度看，各个品牌间对客户的眩惑力相反并不较着。

2)从口味角度看，口味佳是暖锅企业取得得手的一个必要要求，而非充分要求。暖锅行为一个半自助的餐饮，来宾我方是半个厨师，从调预料煮菜圭表多是由来宾主导，而暖锅店主要在底料和食材方面下功夫。适口的底料和崭新的食材确乎是暖锅店能够永恒发展的一个必备要求，可是因东说念主而异的调制蘸料和煮菜圭表对食物临了的口感也有较大的影响。尤其是四川暖锅油腻的麻辣刺激，口味分手度就更不较着。

超预期的优质服务塑造了海底捞的品牌，等于是为海底捞贴了一张“服务好”的标签，消费者思起服务，就会思起海底捞。这亦然使海底捞如斯独树一帜，何况取得得手的紧要原因。

服务的欢乐容易被师法，而海底捞职工充分施展主不雅能动性让客户酣畅的服务骨子难以学习。海底捞的服务草创了先河，屡被同行奴隶和师法。机械化的服务，比如送眼镜布、送皮筋、提供等位小吃等创意容易被师法，但这是好的服务吗?经由和轨制化的服务体系下，来宾可能挑不出症结，但也难有超预期的惊喜。而海底捞优质服务最为关节的是一批以“客户酣畅度”为最大诉求的职工，这一批东说念主是企业成败的核心，他们能够充分施展主不雅能动性，思客户之所思;利用手中的自主决定权，供客户之所需，满足不同客户的个性化需求，确凿在正让客户酣畅。

那么，为什么唯一海底捞不错将服务作念到如今的高度?而同行却难以复刻该形态?

2.2、管理体系：激发和监管并举，温度和轨制互补

2.2.1、组织架构：扁平化层级结构，职工围绕“客户酣畅度”有充分的可施展空间

公司里面组织架构一共分为四个部分，即总部、解释、抱团小组及餐厅，下层餐厅店长及职工胜利向高档管理层进行申诉，层级扁平化，总部与餐厅权责分明，下层员用具有充分的积极性：

(1) 总部：总部追究食物安全、供应商聘任及管理、法律、资讯科技、财务以及餐厅膨大计策;

(2) 解释及解释团队：追究新店开拓、职工发展及晋升、绩效评估、店面工程、产物开发、新门店救助以及东说念主力资源管理;

(3) 抱团小组：归并区域内餐厅及临近餐厅构成抱团小组，由5-18家构成，组内餐厅分享信息、资源并共同管理区域问题，收场区域内的互帮互助体系酿成，当今抱团小组涵盖逾越300家餐厅;

(4) 餐厅：餐厅平日运营由店长管理，店长追究职工窥察晋升，门店运营情况及进攻情况，依照公司一整套操作执法充分施展主不雅能动性;

2.2.2、管理体制：严格监管和高度激发并举，情态诱导和轨制管制互补，协调了等闲职工、管理层和公司三者之间的诉求

如若只须监管和轨制，职工很难有积极性去活泼应变，容易变成机械化的服务，致使可能有过之而无不足。比如公司以客户酣畅度行为窥察轨制，职工可能为了完成任务，服务过于关心，反而变成了惊扰，无法使来宾实在酣畅;如若只须激发和温度，莫得轨则不成方圆，数万东说念主的职工梯队难以进行管理和赏罚，致使会导致权力的滥用。因此，监管和轨制的缺点需要用有包袱心、有主不雅能动性的职工去修正，而职工的激发和赏罚，也需要监管和轨制去管制。公司的管理体制作念到了这四者之间的完好均衡，协调了职工和公司之间的利益诉求，能力够创造出极致服务。

具体来看：

1. 激发方面：薪酬及培养体系锁定利益，信任及授权荧惑自我价值收场

下层职工薪酬采用计件式耕作责任积极性。职工薪酬采用计件工资轨制，个东说念主薪酬与就业数目及就业质料胜利挂钩，多劳多得。比如服务岗每迎接一位主顾不错得到3元摆布，传菜岗每端一盆菜不错得到0.3元摆布，以此累计。对比主要餐饮连锁公司，不错看到海底捞东说念主均职工工资比较同行竞争者有较强的上风，薪资方面提供职工更强责任激发。

公司统统的店长都需要从下层耕作，职工成长旅途显然，高涨空间开阔。公司每家餐厅一般有100-150名职工，分为低级、中级及高档，新加入者从低级初始作念起，慢慢耕作。优秀者不错提名进入东说念主才库，参加稀零的里面培训，跟着从业训戒的丰富度耕作近似公司各种培训和窥察，再逐级提到大堂司理-储备店长-店长。当今公司绝大部分的店长均为里面培养，培养一个等闲职工耕作至店长历时约4年。而现有店长若领有较好的门店管理能力，可得到开新店职权，向外进一步拓张。证实沙利文参议答复，公司职工流失率处于行业中较低水平。

店长薪酬与其餐厅及徒子徒孙餐厅的盈利能力挂钩，激发现有店长为公司运输更多管理东说念主才。公司构建了一整套师徒制，以增强店长与公司之间的合营粘性。在这套体系中，店长不仅可享有我方管理门店的功绩提成，还能从门徒和徒孙门店中得到更高的提成比例。具体来看，店长的奖金为以下两者的较高者：A)其管理餐厅利润的2.8%;B)其管理餐厅利润的0.4%+其门徒管理餐厅利润的2.8%~3.1%+其徒孙管理餐厅利润的1.5%。

测算例如：假定二线城市锻真金不怕火门店平均年净利润900万元，店长小王领有1门徒1徒孙皆为同城锻真金不怕火门店店长。按照决策A，小王得到奖金25.2万元;按照决策B，小王至少得到奖金42.2万元(3.6+25.2+13.5)，神秘顾客新闻远高于决策A，何况，若小王能够培养更多门徒，他的奖金还会线性增长。

那么，在这套薪酬体系下：(1)店长更有积极性去培养更多能力和东说念主品都及格的门徒店长，为公司提供一语气不停的店长资源库，是公司裂变性成长的最紧要的基石;(2)增厚了店长的薪酬总额，同期亦为店长提供充足能源协助、领导新店出息行门店管理，收场门店间的精熟互动;(3) 贬抑了店长流失率，且店长越是资深、门徒及徒孙店长越多，越不易流失;(4)我方店里只可抽成0.4%的轨制，一定进程上隐藏店长为了提高自己门店的利润而去抑遏成本，冷遇主顾。

激发轨制能够使得职工、店长和公司的利益保持一致，可是轨制也有其缺点。如若单纯罢免轨制，可能会使得前端服务较为僵化，也难以克服东说念主性固有的弱点比如偷懒钻空子。事实上，公司的管理体制有过屡次变革，但眷属式管理文化的底蕴莫得变化。因此，除了赐与职工利益层面的激发，公司也通过价值不雅、信任授权等样貌赐与职工精神方面的自我收场：

(1)价值不雅：海底捞的核心价值不雅“双手改换侥幸”并不是一句标语，从首创东说念主到数百位店长，身边的太多榜样用事实践行了这少许，他们的今天随机即是一个等闲职工不错用双手激越出来的翌日;

(2)自主权：海底捞的职工都有一定的免菜、加菜、打折致使免单的权力。职工有一定的权力，就不错幸免轨制范例下的机械化责任，通过开动脑筋去应用我方的权力，愈加活泼地搪塞一线服务过程中的突发事件，耕作客户的酣畅度。事实上，自主权是一把双刃剑，一朝用不好，就会导致权力的大范围滥用，给公司带来失掉。因此，许多同行不错学走这套轨制，却难以复制自主权。自主权的应用需要大到公司文化配景、小到门店责任氛围共同作用下的说念德管制，海底捞的职工在被充分信任的环境下，会更容易产生追求自我价值的需求，耕作自律性来管制我方的步履。天然，仅有这些是不够的，激发也需要监管来管制。

2.监管方面：以客户酣畅度为中心的监管体系+管理层身教大于言传

微妙嘉宾参与餐厅评级客不雅平允，胜利体现主顾酣畅情况。每个季度，公司会委托至少15位微妙嘉宾到每间餐厅就餐并进行评价，评价内容主要有：(1)服务质料;(2)服务员的敬业进程;(3)食物资量;及(4)餐厅环境，并给出“A”、“B”或“C”的举座评级。微妙嘉宾的评价将行为每季度门店评级的紧要依据。微妙嘉宾行为寥落第三方，先体验后评价：(1)保证了客不雅平允;(2)直不雅体现了主顾酣畅情况。

餐厅分级轨制连住公司利益与店长利益。每个季度，公司会证实微妙嘉宾评级偏激他模范给出每间餐厅的评级。A级餐厅的店长门徒在成为新店长方面有优先权;B级餐厅需要创新;C级餐厅的店长不成开设新餐厅且濒临除名风险。餐厅分级轨制使得门店店长在季度监管中辛苦A级，以得到新门店优先权。而餐厅评级曲折最主要的身分是客户酣畅进程，与公司围绕“主顾酣畅”的基本原则吻合。

匿名举报轨制范例权力滥用。公司荧惑相互举报不范例步履，并对举报者赐与守密和奖励轨制。

管理层诞生下层，身教大于言传。海底捞的统统这个词管理梯队，从高层到门店店长，基本都是从服务员作念起来的。管理层熟谙业务经由，醒目门店管理，现场巡店时扫一眼就能发现问题，接地气又懂行，能够在监管过程中给出最有针对性的管理提出。

咱们觉得，公司激发和监管并举，温度和轨制互补的管理轨制下，职工、店长和公司的诉求协调，何况一语气不停地培养出了认同海底捞核心价值不雅的东说念主才。即从客户角度登程，由衷实意为客户酣畅度而不懈激越的职工。这些核心职工在利益上与海底捞深度绑定，在情态上信服海底捞的文化与价值不雅，相互成长，相互确立，是公司最为可贵的钞票。海底捞的同行奴隶者们不错复制海底捞的表不雅服务、致使不错学习海底捞的管理体制，但海底捞东说念主才梯队是无法复制的。只是挖走海底捞几个职工，无法酿成公司里面监管、激发、温度、轨制和八万余名职工共同教训的“场”，这是同行难以复刻海底捞生意形态的其中一个紧要原因。

2.3、 供应链管理：全产业链布局诱导门店成长条理，是安全高效膨大的基础

开启和运营一家海底捞门店波及许多圭表，从开张前的选址和租借、店面装修、东说念主才招聘培训，到运营过程华夏材料、暖锅调味料的坐褥、采购和配送，无一不查验一家企业的运营和管理能力。受限于时刻、资金和训戒，一般的餐饮企业难以自建供应链来保险前端门店的需求，故而难以在门店膨大时提供模范化的前期准备材料和供应安全清静的食材，发展多受制肘。而海底捞经过二十多年的发展，在产业链各个圭表都进行深度布局，产业链上关系的产物和服务均波及关联公司衔接，曲折游之间相互协同，从全场地来保险门店的拓宽和运营，是公司的核心竞争力之一。

三、不绝看好公司发展：竞争上风愈发浩荡，门店拓展空间仍可不雅，黄金期仍在

3.1、 竞争上风隆起、护城河日渐浩荡，龙头地位贯通

咱们觉得海底捞先发上风贯通，在品牌、供应链体系和东说念主才梯队上都率先塑造了深厚的壁垒，具体如下：

3.1.1、品牌标签树大根深，其后者难居其上

海底捞“服务好”这一品牌标签仍是树大根深，奴隶者难以突出。海底捞以极致服务为发力点塑造其品牌力，经过多年的千里淀，这一标签仍是树大根深。奴隶者频频会遭遇两个问题：

(1)学其形而难学其神：表不雅的服务容易被师法，但机械化的“好服务”未必能够给主顾带来超预期的惊喜感，海底捞优质服务背后是一批从主顾角度登程，为客户酣畅度不懈激越的职工，这批职工难以复制。

(2)海底捞极致服务“珠玉在前”，其后者难超预期：海底捞极致的服务为消费者设定了一个“锚”，拔高了消费者对好服务的预期，主打服务的其他品牌要再去超预期就变得愈加艰难。

咱们不错不雅察到，近几年口碑较好的其他暖锅企业多是通过主打某个产物而塑造品牌。近几年商场上也自大了一批网红暖锅，如主打毛肚的巴奴毛肚暖锅、主打鲜牛肉的左庭右院、主打猪肚鸡的捞王等，这些品牌通过聚焦某个细分产物，与海底捞酿成错位竞争，在消费者心目中产生分手度，方能在竞争热烈的暖锅商场中占领弹丸之地。

3.1.2、供应链体系雄壮，非一日之功

咱们在上文说起，海底捞全产业链深度布局的供应链体系是其核心竞争力之一。公司通过供应链体系的搭建，使得产业链各个圭表都以寥落的个体充分施展其上风，酿成资源整合与分享。复盘公司的供应链成型过程，咱们觉得：

(1)供应链体系的搭建并非一蹴而就，而是跟随企业的发展而慢慢成长。追究暖锅调味料坐褥的颐海国际及追究食材加工/仓储/配送的蜀海供应链都是发源于公司的里面职能部门，跟着公司的发展而缓缓发展壮大，并在某个时机初始寥落运作。以颐海为例，公司门店数目的增长加多了对暖锅调味料的需求，于是在2006年第一条暖锅底料坐褥线投产，颐海前身伴跟着海底捞门店数目的增长而加深鸿沟化，并借海底捞之力拓展第三方业务，仍是成长为中国最大的暖锅调料坐褥商，13-15年重组后于16年寥落上市。由此可见，供应链上关联公司的成长离不开主体公司的培育和救助，并跟随主体公司共同成长。

(2)颐海国际与蜀海供应链仍是成为行业内标杆：颐海国际仍是成为中国最大的暖锅调料坐褥商;蜀海供应链在世界布局多个冷链物流中心，隐敝城市逾越100个，服务千余家驰名餐饮及零卖企业。

3.1.3、东说念主才梯队难以复制，生意闭环贯通

咱们觉得，奴隶者要复刻海底捞的东说念主才梯队是极其艰难的，一方面东说念主力参预加多将濒临络续性的成本压力;另一方面，仅有东说念主才而无管理体制、文化的救援，难以酿成正向轮回。

具体来看：

1. 复刻海底捞的东说念主才梯队将大幅加多东说念主力成本，侵蚀利润。

(1)海底捞提供极致化服务的形态下，东说念主力成本占比高。公司东说念主力成本占比接近30%，远高于行业平均。海底捞以极致化服务塑造品牌，该形态需要依赖高数目和高质料的服务东说念主员，或者说职工是创造“好服务”的关节所在。因此，公司在职工激发和培养上歪斜了富饶多的资金和资源，东说念主力参预上远超一般暖锅企业。

(2)品牌+高翻台率下，公司房钱成本占比很低，对消了高手力成本对利润率的影响。公司房钱成本占比在4%摆布，远低于行业平均。究其原因，一方面是海底捞行为暖锅第一大品牌，自带流量，能够为商圈带来引流作用，以此获取较低房钱;另一方面是海底捞高翻台率+高客单价下，锻真金不怕火门店的坪服从够作念到7万元摆布/平，是同行的2.5-3倍。房钱成本占比为单平米房钱/坪效，低房钱(分子小)+高坪效(分母大)下，公司房钱成本占比极低，为东说念主力成本的腾挪提供了空间。

(3)复刻海底捞的东说念主才梯队将大幅加多成本，侵蚀利润。奴隶者若一味师法和复制海底捞的优质服务，招聘同等数目、致使培养相通质料的职工来提供极致化服务，将会大幅加多东说念主力成本参预。可是其枯竭品牌驰名度，坪效也难以像海底捞那样作念到极致，在房钱成本上无法享有上风，从而导致高手力成本+高房钱成本侵蚀利润。证实2018年中国餐饮业年报，暖锅行业平均税前利润率为14.1%，假定复刻海底捞东说念主才梯队的情况下，东说念主力成本占比加多8%，将导致该奴隶者的净利润率下落至不足5%。

2. 东说念主才背后更需要体系和文化的救援，以酿成良性轮回。

正如咱们在第二部分说起的，公司里面激发和监管、温度和轨制并行的管理体制下，一语气不停地培养出了一批认同海底捞价值不雅的核心职工。数万名职工与其轨制、文化共同酿成了一个“场”，在“场”内众人依据海底捞的文化和执法行事，互为监督者和荧惑者，共同塑造氛围，影响和改换更多的等闲职工。奴隶者不错挖走一个两个职工，但是难以复刻氛围;假定也不错自行培养和塑造阿谁场，但其与海底捞相隔着近三十年的东说念主才裂变积淀，短时刻内无法突出。

咱们觉得，海底捞仍是酿成了一个贯通的生意闭环：依靠品牌驰名度和高翻台率，得到低房钱和高坪效，以贬抑房钱成本占比;房钱成本占比低，赐与东说念主力成本高参预的腾挪空间;东说念主力成本参预高，能够络续强激发职工以打造极致化服务;极致化服务下，海底捞品牌强化，并络续眩惑消费者入店，督察高翻台率……这个闭环中最核心最可贵的是创造极致化服务的“东说念主”，可是东说念主才梯队难以复制。莫得进口，生意闭环难以冲破。

3.2、耐久开店空间仍大，黄金发缓期仍在

3.2.1、改日同店放缓是大趋势，耐久空间主要看开店

公司的改日增长主要与同店销售额与门店数目相关，近几年同店销售增长率放缓，咱们觉得改日同店销售增速放缓是草率率事件：

(1)翻台率耕作空间不大：翻台率耕作主要有两种道路，其一是延伸营业时刻，其二是缩小单桌用餐时长。据咱们统计，当今世界80%以上的门店日营业时刻逾越20小时，一般仅在凌晨或早晨休息几个小时。因此，改日不绝耕作营业时刻的空间不大且后果有限。而缩小单桌用餐时长可能会影响用餐体验，与公司“客户酣畅”为核心的基本原则不符。

(2)顾来宾均消费慢速增长：顾来宾均消费与住户东说念主均可专揽收入关系，将跟着住户收入的加多而慢速增长，预测增长率在3%~5%之间，对同店销售增长孝敬有限。

(3)密集开店的城市中，新店可能会分流老店客户，影响老店客流量。因此，证实同店销售额=桌数*单桌东说念主数*营业天数*顾来宾均消费*翻台率，桌数、单桌东说念主数与营业天数由门店固有属性决定，转机空间不大，而翻台率耕作空间不大+东说念主均消费慢速增长+新店分流老店客户的情况下，同店销售额难有大幅增长。改日增长主要通过门店数目加多来收场。

经过对收集到的数据进行深入分析，深圳神秘顾客（SMS）公司发现该饭店在服务态度方面表现热情周到，员工礼貌待人，能够主动为客户提供帮助；在菜品方面，餐厅的菜品口感不错，食材新鲜，符合消费者口味需求；在环境方面，饭店环境整洁优雅，氛围舒适，适合不同场合的用餐需求。

门店数目加多主要有两种样貌，具体如下：

1. 已隐敝城市加密设店

已隐敝城市加多门店密度主要有两种道路：

(1)自城市中心向次中心、下属县/区/市扩散。以新一线城市宁波为例，海底捞门店共有10家，其中有6家聚会在宁波市中心城区，另有4家开在宁波下属县/区/市，离中心城区较远，且是近两年新开。除此除外，宁波市尚有六个下属县/区/市还莫得开海底捞，这六个地区常住东说念主口在50万东说念主/地区摆布，东说念主均可专揽收入均在3万元以上，具备开店后劲。概括谈判举座情况，预测宁波市新开店容量为9家，耐久可容纳共计19家，对应开店密度约40万东说念主/店。

(2)东说念主流密集区加多开店数目，缩小门店之间的距离。以一线城市北京的三里屯商圈为例，三里屯商圈的东说念主流量基本在15万东说念主/天以上，东说念主流量大，生意富饶发达，直线距离2km的范围内共开了3家门店，尽可能幸免单个门店容客量有限而导致的主顾流失。

2. 未隐敝城市不绝下千里

三线及以下城市开店空间开阔。证实公司2019年年报数据，中国大陆共计768家门店中，三线及以下城市门店数目仅194家(占比不到30%)。而三线及以下城市的常住东说念主口数目占比逾越75%，跟着城镇化的鼓动及住户东说念主均可专揽收入的增长，三线及以下城市东说念主口的消费能力增强，是公司改日门店拓张的紧要标的。

3.2.2、海底捞开店空间测算

1、开店密度：咱们假定一/二/三线及以下城市的开店密度为30/40/110万东说念主/店：

(1) 一线城市：

北/上/广/深现时的店均隐敝东说念主口为36/41/62/32万东说念主，谈判到一线城市存在东说念主流密集地加密开店+城中心向边际扩散开店的空间，假定一线城市开店密度的耐久核心为30万东说念主/店;

(2) 二线城市：

包含直辖市+省会城市+青岛+厦门+宁波+大连+珠海+苏州+无锡，以西安为例，西安现有门店数目为33个，对应1000万东说念主口，开店密度约为30万东说念主/店，西安东说念主均可专揽收入在38729元/年，低于绝大部分的咱们聘任的二线城市，谈判到西安可能受益于景区较多搭客数目较大，严慎原则下，调高二线城市开店密度的耐久核心至40万东说念主/店;

(3) 三线及以下城市：

指除了一/二线城市除外的统统其他城市，证实(1)(2)不错得出一/二线城市的东说念主均海底捞消费金额占东说念主均可专揽收入的3.34‰/3.02‰(约对应东说念主均每年1.87/1.39次海底捞消费)，谈判到可选消费支拨比例与可专揽收入变动标的一致，由于三线及以下城市的东说念主均可专揽收入更低，咱们大幅调低三线城市的东说念主均海底捞消费金额占东说念主均可专揽收入比例，假定为1.26‰(约对应东说念主均每年0.33次海底捞消费)，对应三线及以下城市开店密度的耐久核心为110万东说念主/店。

2、服务东说念主群：城镇化率考量下的基数修正

由于三线及以下城市亦涵盖农村商场。咱们暂不谈判海底捞对农村商场的发射，对其基数作念一定剔除。截止19年，中国城镇化率约为61%;咱们谈判改日耐久城镇化率核心在80%摆布，对剩余的20%东说念主口基数从三线及以下城市中剔除。同期，仅以18年东说念主口数据作念测算基础，暂不谈判改日每年的东说念主口增长。

3、测算收尾：

证实开店密度的假定及一/二/三线及以下城市的修正后的东说念主口数目，咱们测算得一/二/三线及以下城市的耐久门店数目核心为246/552/753家，共计1551家，相较于当今中国大陆768家的门店数目，尚有翻倍的增漫空间。

从开店节律来看，咱们预测改日每年200家店摆布的快开店仍不错督察2-3年。咱们觉得群众卫惹事件的影响终会畴昔，公司开店驱动的黄金发缓期仍在。

盈利预测

咱们对公司2020-2022年盈利预测作念如下假定：

1)群众卫惹事件的影响转机：

对同店收入的影响：预测一线/二线/三线/大陆除外门店暂停营业加权平均54/52/52/90天;预测开店后一个月内爬坡期翻台率为1/2;

对新开店的影响：预测影响20年开店比例15%;

对成本的影响：预测食材成本加多5日损耗;预测职工平均薪酬群众卫惹事件期内下落30%;

2)谈判群众卫惹事件影响后，收入方面：预测20-22年公司一线/二线/三线/国外共计新开门店数目208/233/188家;由于翻台率耕作空间不大+东说念主均消费慢速增长+新店可能分流老店客户，预测20-22年一线/二线/三线/国外同店销售额平均增速-2%/0.5%/1.5%/0%;

3)成本方面：谈判到群众卫惹事件技能原材料损耗，预测20-22年公司原材料及浪掷品成本占餐厅收入比例44.5%/43.9%/43.9%;预测群众卫惹事件技能职工平均薪酬下落30%，假定20-22年公司职工平均薪酬78687/90661/95194元，单伙计工数目略有下落，对应职工薪酬成本占餐厅收入比例33.2%/31.0%/31.0%;谈判到群众卫惹事件技能房钱支拨，预测20-22年公司物业房钱及关系开支(规复到新租借准则之前)占餐厅收入比例5.1%/4.2%/4.1%;

4)利润率方面：预测20-22年公司计较利润率9.6%/13.9%/15.1%，净利率6.6%/9.8%/10.7%，计较利润率及净利率变化的主要原因有：1)20年计较净利率和利润率比较19年下落2.9%/2.2%，是因为受到群众卫惹事件的影响，群众卫惹事件技能收入大幅减少但房钱、职工成本等仍按照一定比例络续支拨;2)21/22年计较利润率和净利率比较19年略有高涨，是因为新开门店数目相对于现有门店占比较少，摊薄新开门店带来确当年房钱、折旧摊销、职工工资等成本;

5) 公司2020-2022年的所得税率督察27.7%。

投资提出

咱们看好海底捞耐久的发展后劲，咱们觉得其品牌塑造、管理轨制和供应链体系仍是酿成深厚的先发上风，其后者难居其上;其开店空间尚有翻倍的增量，具备较大的增漫空间。咱们觉得，当其门店数目增长趋稳以后，公司功绩清静，现款流可预测性较强，妥贴用DCF进行公司估值。咱们假定公司耐久增长率2.2%，显性技能2019-2030年，WACC7.80%，采用FCFF模子进行公司权益价值评估，对应宗旨价34.75港元，上调至“增持”评级。

宗旨价对应公司20/21年PE 79/35 X，与可比公司比较处于较高水平。咱们觉得溢价主要来自于公司改日更快的复合增长。

风险辅导

群众卫惹事件反复风险：国外群众卫惹事件风险发酵及国内输入性风险下，公司开店节律、现实营业天数、翻台率等可能进一步受到影响，从而减少公司单店收入，贬抑盈利能力;

新开门店增长不足预期：如因表里部原因公司的店铺膨大不足预期，将对公司的功绩成长性带来一定影响;

食材、职工薪酬等成本项的大幅异动：由于食材及职工薪酬占比较高，如出现部分食材或职工成本的异动，可能会对公司的盈利能力产生影响。

（剪辑：张金亮）神秘顾客营运